Όταν η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) ξεκινά έναν κύκλο μείωσης επιτοκίων με περικοπή κατά 50 μονάδες βάσης (bps), αυτό συνήθως προκαλεί ανησυχία. Το ίδιο έκανε τον Ιανουάριο του 2001 και τον Σεπτέμβριο του 2007, ενώ μόλις τρεις με τέσσερις μήνες πριν η αμερικανική οικονομία είχε πέρασε σε ύφεση, καθώς και τον Μάρτιο του 2020 στην αρχή της πανδημίας.
Με αφορμή την εικόνα που δημιουργεί μια τέτοια κίνηση, είχαμε υποθέσει ότι η κεντρική τράπεζα θα βασίζονταν στην τακτική των mid-cycle προσαρμογών του 1995, 1998 και 2019. Σε αυτές τις τρεις περιπτώσεις, η επιβράδυνση της ανάπτυξης (και όχι η ύφεση) ώθησε τη Fed να ξεκινήσει τις μειώσεις με μια συμβατική μείωση κατά 25 bps.
Ωστόσο, η Ομοσπονδιακή Επιτροπή Ανοικτής Αγοράς (FOMC) επέλεξε μια πιο επιθετική μείωση κατά 50 bps, αντίθετα τόσο με τις δικές μας προσδοκίες όσο και με τις προσδοκίες των 91 στους 100 οικονομολόγους που συμμετείχαν σε δημοσκόπηση του Reuters. Ο Πρόεδρος Jerome Powell προσπάθησε να το χαρακτηρίσει ως «επαναπροσδιορισμό» στη συνέντευξη Τύπου που παραχώρησε, με τουλάχιστον εννέα σχετικές αναφορές, ενώ τόνισε επίσης ότι η νομισματική πολιτική λειτουργεί με μακροχρόνιες και μεταβλητές καθυστερήσεις. Αυτός είναι ο τρόπος της Fed για να δηλώσει ότι τα επιτόκια είναι υπερβολικά περιοριστικά για τη φάση του οικονομικού κύκλου στην οποία βρισκόμαστε και ότι η τράπεζα θέλει να επιστρέψει στο ουδέτερο επιτόκιο όσο το δυνατόν γρηγορότερα.
Αν και κατανοούμε τη λογική του συλλογισμού του Powell, δεν πιστεύουμε ότι ένας τόσο επιθετικός ρυθμός χαλάρωσης είναι δικαιολογημένος. Το «ουδέτερο» επιτόκιο είναι μια ασαφής έννοια, όχι ένας μετρήσιμος αριθμός, αλλά ένα θεωρητικό επιτόκιο που δεν είναι ούτε υπερβολικά περιοριστικό ούτε υπερβολικά χαλαρό, έτσι ώστε η ανάπτυξη και ο πληθωρισμός να επανέλθουν σε σταθερές και προβλέψιμες τροχιές. Αν όμως πραγματοποιηθεί ένας επιθετικός κύκλος μείωσης των επιτοκίων και ταυτόχρονα η αμερικανική οικονομία αποδειχθεί πιο ανθεκτική από ό,τι προβλέπουν οι υπεύθυνοι χάραξης πολιτικής της Fed, τα αμερικανικά επιτόκια θα μπορούσαν να καταλήξουν υπερβολικά χαλαρά. Υπάρχει βέβαια ο κίνδυνος να «πέσουν» τα επιτόκια περισσότερο από το απαιτούμενο αναζωπυρώνοντας τον πληθωρισμό που φαινόταν να υποχωρεί.
Επιπλέον μείωση κατά 50 μ.β μέχρι τέλος του έτους
Η Διοικητής Michelle Bowman, η οποία τάχθηκε υπέρ μιας μείωσης κατά 25 bps στη συνεδρίαση του Σεπτεμβρίου, φαίνεται να συμμερίζεται τις επιφυλάξεις μας. Υποστήριξε ότι η αγορά εργασίας παραμένει κοντά στην πλήρη απασχόληση, με την πρόσφατη αδυναμία της να επισκιάζεται από ζητήματα μετρήσεων και την αβεβαιότητα που σχετίζεται με τη μετανάστευση. Ταυτόχρονα, παρότι ο πληθωρισμός έχει μειωθεί σημαντικά, πιστεύει ότι ήταν πρόωρο να «κηρυχθεί νίκη», και επομένως, προτείνει να κινηθούμε με πιο μετρημένο ρυθμό ώστε να αποφευχθεί η περιττή ενίσχυση της ζήτησης.
Ωστόσο, η Bowman φαίνεται να ανήκει στη μειοψηφία, καθώς το διάγραμμα προβλέψεων επιτοκίων («dot plot») των μελών της FOMC για το τέλος του 2024 υποδεικνύει μια επιπλέον μείωση κατά 50 μονάδες βάσης μέχρι το τέλος του έτους, από το τρέχον εύρος των επιτοκίων της Fed που βρίσκεται μεταξύ 5,00% και 4,75%. Αν και θεωρούμε αυτήν την προσέγγιση υπερβολική, γνωρίζουμε ότι δεν είναι σοφό να αντιταχθούμε στη Fed. Έτσι, τώρα αναμένουμε μείωση των επιτοκίων κατά 25 bps τόσο τον Νοέμβριο όσο και τον Δεκέμβριο, ενώ προηγουμένως αναμέναμε μείωση μόνο τον Δεκέμβριο. Σε συνδυασμό με τη μεγάλη μείωση του Σεπτεμβρίου, αυτό αντιστοιχεί σε περίπου 50 μονάδες βάσης περισσότερης χαλάρωσης από ό,τι αναμέναμε αρχικά, γεγονός που θα μας οδηγήσει επίσης σε αναθεώρηση προς τα πάνω της ήδη υψηλότερης από τη συναίνεση πρόβλεψής μας για ανάπτυξη 2,1% το 2025.
Ακόμα κι έτσι, αμφιβάλλουμε ότι η Fed θα προχωρήσει σε επιπλέον μείωση κατά 100 μονάδες βάσης τον επόμενο χρόνο, όπως υποδεικνύει το διάγραμμα προβλέψεων («dot plot»). Δεν πιστεύουμε ότι κάτι τέτοιο θα πραγματοποιηθεί, δεδομένης της αβεβαιότητας που αντικατοπτρίζεται τόσο στις προβλέψεις μεταξύ των 19 μελών της FOMC όσο και στις εξωτερικές εκτιμήσεις σχετικά με το πού βρίσκεται το ουδέτερο επιτόκιο. Η εκτίμηση της ίδιας της επιτροπής για το ουδέτερο επιτόκιο μπορεί να υπονοηθεί από τον διάμεσο των προβλέψεων για το «μακροπρόθεσμο» επιτόκιο, το οποίο βρίσκεται αυτή τη στιγμή περίπου στο 2,875%, δηλαδή περίπου 200 μονάδες βάσης χαμηλότερα από το τρέχον εύρος. Ωστόσο, αυτό το υπονοούμενο ουδέτερο επιτόκιο έχει αυξηθεί σε κάθε συνεδρίαση φέτος, ενώ για μεγάλο διάστημα του 2019-2023 είχε παραμείνει στο 2,5% (βλ. διάγραμμα παρακάτω- τον Μάρτιο του 2020, η FOMC δεν δημοσίευσε προβλέψεις λόγω της πανδημίας. Συνεπώς, αν πραγματοποιηθεί μια πιο αισιόδοξη πορεία για την οικονομία των ΗΠΑ, είναι λογικό να υποθέσουμε ότι ο διάμεσος των προβλέψεων θα μπορούσε να αυξηθεί ακόμη περισσότερο.
Διαφορά απόψεων μεταξύ της FED
Ως ενδεικτικό παράδειγμα, η εκτίμηση της πορείας του διάμεσου για το μακροπρόθεσμο επιτόκιο από το τέλος του 2023, αυτό θα έθετε το ουδέτερο επιτόκιο σε τροχιά για να φτάσει στο 3,5% σε έναν χρόνο. Έτσι, θα ερχόταν πιο κοντά στη δική μας εκτίμηση για το ουδέτερο επιτόκιο. Παρ ’όλα αυτά, η αβεβαιότητα σχετικά με το πού βρίσκεται το ουδέτερο επιτόκιο είναι το πιο σημαντικό σημείο. Όπως έχει ήδη αναφερθεί, οι εμπειρικές εκτιμήσεις για το ουδέτερο επιτόκιο διαφέρουν σημαντικά, κάτι που ισχύει και εντός της επιτροπής, με ένα μέλος της FOMC να το εκτιμά τόσο χαμηλά όσο 2,375%, ενώ ένα άλλο μέλος το τοποθετεί στο 3,75%.
Αυτό έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τη διαφορά απόψεων μεταξύ των μελών της, όταν η Fed εφάρμοσε την τελευταία προσαρμογή το 2019. Τότε τα μισά από τα “dots” της επιτροπής υπονοούσαν ότι το ουδέτερο επιτόκιο ήταν 2,5% και μόνο δύο μέλη πίστευαν ότι ήταν υψηλότερο από 3%. Ο Powell αναγνώρισε ότι υπάρχει μεγαλύτερη ασάφεια σχετικά με το ουδέτερο επιτόκιο από ό,τι στο παρελθόν, τονίζοντας δύο φορές στη συνέντευξη τύπου που παραχώρησε, ότι η επιτροπή «θα το «αναγνωρίσει από τις επιπτώσεις του». Με άλλα λόγια, δεν είναι σίγουροι κατά πόσο πρέπει να χαλαρώσουν τη νομισματική πολιτική και θα βασιστούν σε δεδομένα για να καθορίσουν πότε έχουν φτάσει στο ουδέτερο επιτόκιο.
Κατά τη γνώμη μας, υπάρχει μεγαλύτερος κίνδυνος να υποτιμηθεί το ουδέτερο επιτόκιο παρά να υπερβεί. Αυτό απαιτεί έναν πιο μετρημένο ρυθμό χαλάρωσης της νομισματικής πολιτικής σε σχέση με αυτόν που εκτιμά το διάγραμμα προβλέψεων («dot plot»). Ως εκ τούτου, η εκτίμησή μας παραμένει ότι η επιτροπή θα προχωρήσει σε μειώσεις επιτοκίων κατά 25 μονάδες βάσης τόσο τον Μάρτιο όσο και τον Ιούνιο του επόμενου έτους, προτού κάνει μια παύση για να αξιολογήσει τις συνολικές μειώσεις κατά 150 μονάδες βάσης που θα έχουν πραγματοποιηθεί μέχρι τότε. Υπό την προϋπόθεση ότι ο πληθωρισμός στη συνέχεια θα παραμείνει υπό έλεγχο, αυτό θα μπορούσε να ανοίξει τον δρόμο για περαιτέρω συγκρατημένη χαλάρωση το 2026.
Παρ’ όλα αυτά, ο κίνδυνος για την πρόβλεψη μας για τα επιτόκια είναι σαφώς καθοδικός. Δεν είναι σαφές αν η αγορά ώθησε τη Fed να μειώσει τα επιτόκια κατά 50 bps τον Σεπτέμβριο, αλλά αν συνέβη κάτι τέτοιο, η επιτροπή δεν θα πρέπει να το καθιερώσει ως πρακτική. Οι τελευταίες μας προβλέψεις περιλαμβάνουν ένα σενάριο «επιθετικών μειώσεων επιτοκίων», στο οποίο οι ανησυχίες για τις προοπτικές ανάπτυξης προτρέπουν την επιτροπή να προχωρήσει στις επιθετικές μειώσεις επιτοκίων που έχουν ήδη τιμολογηθεί στις αγορές. Κατά την άποψή μας, αυτό τελικά θα προκαλούσε την εκ νέου επιτάχυνση του πληθωρισμού, αναγκάζοντας την FOMC να ξεκινήσει ξανά τις αυξήσεις. Έτσι, το μήνυμά μας προς τη Fed είναι σαφές: συνεχίστε μέχρι να ολοκληρωθεί η δουλειά.
